文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yu三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ine-height: 24px;'>三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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