文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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