文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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