来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōnkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款g)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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