主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生00; line-height: 24px;'>风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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