主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yó阿富汗是哪一年灭亡的u)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)阿富汗是哪一年灭亡的被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通阿富汗是哪一年灭亡的(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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