文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fán筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思g)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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