核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。几近是什么意思，几近什么意思拼音>我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值几近是什么意思，几近什么意思拼音的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)几近是什么意思，几近什么意思拼音民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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