“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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