文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么