“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售srds是什么意思，srds是什么意思啊规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据202srds是什么意思，srds是什么意思啊2年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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