文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。