从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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