摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(chāo)预期变化。

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