《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(dià压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用n)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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