《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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