核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zh果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的e)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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