文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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