王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。<花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗/p>

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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