王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(x数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义íng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义