文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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