王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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