《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把祈使句例子英语，祈使句例子10个脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富祈使句例子英语，祈使句例子10个、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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