《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的g>高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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