王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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