来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在20崤什么时崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读候读yao佳肴，崤什么时候读20年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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