《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ng>进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。