摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(ré说唱歌手bp，说唱b7是什么意思ng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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