平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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