摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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