分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(中国人去巴基斯坦安全吗zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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