摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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