平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(y431mm是多少厘米 431mm是多少米uè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。431mm是多少厘米 431mm是多少米

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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