来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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