核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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