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　　5月(yuè)11日，统计(jì)局公布4月物价数据(jù)：CPI同比上(shàng)涨0.1％，预期0.4％，前(qián)值0.7％；PPI同比下降3.6％，预期降3.3％，前(qián)值降2.5％。

　　CPI低位并非通(tōng)缩，内部结(jié)构(gòu)分化、与终端需(xū)求相关的(de)服(fú)务业延续涨价

　　物价作为(wèi)经济(jì)表现的滞后(hòu)指标，在经济复(fù)苏早期多表现相对(duì)低迷、实属常态。传统周期下，经济的周期(qī)性波动，主要由需求端驱动(dòng)，物价作为经济的(de)滞后(hòu)指标，表现(xiàn)出明显(xiǎn)的周期(qī)性波动。经验显示，CPI等物价指标，与经济走势大体(tǐ)类似(shì)，一般滞后经济表现2个季度(dù)左右；经济复苏早期，CPI同比(bǐ)表现一度相对低迷，例如，2015年(nián)初、2017年(nián)初(chū)CPI同比(bǐ)在1％以下(xià)的(de)低位徘(pái)徊。

　　当前CPI低位、主要(yào)缘于供给端影响(xiǎng)和外(wài)需拖累(lèi)部分商品价格回落等。年初以来，CPI同比持续(xù)回落至4月的0.1％，拖(tuō)累(lèi)主要(yào)来自于(yú)食品和非食品中的商品(pǐn)、不完全由需求主导(dǎo)。其中，猪肉、鲜(xiān)菜供给(gěi)充足，价(jià)格回落(luò)成为拖累食品同比自年初(chū)的6.2％回落至4月(yuè)的0.4％；非食品中，原油(yóu)等国际(jì)定(dìng)价的大宗商品(pǐn)价(jià)格回落，带动交通工(gōng)具(jù)用燃(rán)料等分项环比延续低于季节性，部分耐用品(pǐn)价格(gé)回(huí)落也有拖(tuō)累(lèi)、与相关原材料成(chéng)本压(yā)力缓解(jiě)等有关。

　　需求修复(fù)较早的领域(yù)、线下消费(fèi)相关的商品(pǐn)和服务，在价格(gé)上已有(yǒu)连(lián)续体现(xiàn)。终端需求回暖在4月CPI中进一步凸显，其(qí)中，CPI服务同比、CPI其他商品服务(wù)同比自年初(chū)以来明显回升(shēng)、分别(bié)至(zhì)4月的3.5％和(hé)1％。终端需求回(huí)暖带动部分中上游行业涨(zhǎng)价，在(zài)PPI中亦有(yǒu)体现(xiàn)，例如，文教娱制造业价格环比上涨0.9％。

　　重申观点：CPI或已见(jiàn)底，后续或逐步回(huí)升。线下消费活动持续改善等或带动(dòng)内生动能逐步增强，对(duì)价格(gé)的支撑(chēng)仍在逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)。叠加基数贡(gòng)献、及部分商(shāng)品价(jià)格(gé)回落拖累(lèi)逐步放(fàng)缓等，CPI或于4月见底回升。

　　常规(guī)跟踪：CPI涨幅回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链等拖累延(yán)续

　　CPI涨(zhǎng)幅明显回落、主因基数拖累明显(xiǎn)。4月，CPI同(tóng)比涨幅回落0.6个百分点至0.1％、低于预期(qī)的0.4％，其中，翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素较上月回落0.4个百分(fēn)点至0.4％；环(huán)比降幅(fú)收(shōu)窄0.2个百(bǎi)分点至-0.1％；核(hé)心CPI同比持平(píng)于0.7％。分项环比中，食品环比降幅收窄0.4个百分点(diǎn)至(zhì)-1％，非食品环比(bǐ)由(yóu)平转涨至0.1％。

　　细分项中，鲜菜环比(bǐ)拖累明(míng)显(xiǎn)，猪(zhū)肉环比(bǐ)降幅(fú)收窄，文(wén)教娱等服务项涨(zhǎng)价(jià)延续。食品环比中(zhōng)，鲜菜和(hé)鲜果大量上市(shì)，价格分别下(xià)降(jiàng)6.1％和0.7％；生(shēng)猪产(chǎn)能充足，叠加消费(fèi)淡季影响，猪肉(ròu)价(jià)格下降3.8％、降(jiàng)幅收(shōu)窄0.4个百(bǎi)分点。非食品环(huán)比中，原(yuán)油(yóu)价格回落拖累CPI交通通(tōng)信项环比延续低位、-0.4％，文教娱、其(qí)他商品服务环比明显上涨，分别较上(shàng)月变动0.6和0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.5％和1％。

　　PPI回落主因(yīn)生(shēng)产资料拖累，生活(huó)资(zī)料韧性延续。4月，PPI同比降(jiàng)幅(fú)扩大1.1个(gè)百分点至(zhì)-3.6％，环比由平转(zhuǎn)降至(zhì)-0.5％。大类环(huán)比(bǐ)中(zhōng)，生产资料由平转降(jiàng)至-0.6％，采掘拖(tuō)累明显、原(yuán)材料和加工工业(yè)亦有走(zǒu)弱；生活(huó)资料环(huán)比走平、上月为(wèi)-0.3％，除食品外环比延续回落(luò)外，衣着、一般(bān)日用(yòng)品(pǐn)环比由负转正，耐(nài)用消(xiāo)费品降幅收(shōu)窄。

　　分(fēn)行业来看，原油等上游原材料(liào)链(liàn)条(tiáo)相关价格(gé)回(huí)落(luò)，与线下消费相关的中下(xià)游行业价格回升。4月，多数(shù)行业环(huán)比(bǐ)价(jià)格(gé)回落、上游原(yuán)材(cái)料链条尤其明显。煤炭开采、石油加工、燃气供应环(huán)比延续回落(luò)、降幅(fú)均在1.9个百分点以上，汽车制造、通信(xìn)制(zhì)造等部分(fēn)中下游制(zhì)造(zào)业价格(gé)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)，但文教娱制(zhì)品(pǐn)等(děng)靠(kào)近终端制造业(yè)价格有所回升、环比上涨0.9％。

　　风险提示

　　1、猪(zhū)价大幅反弹。

　　2、疫(yì)情反复。

　　证(zhèng)券研究报告：《通(tōng)缩是(shì)个(gè)伪(wěi)命题》

　　对(duì)外(wài)发(fā)布时间(jiān)：2023年(nián)05月(yuè)11日

　　报告(gào)发(fā)布机构(gòu)：国金证券股份有限(xiàn)公司(sī)

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