“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zh只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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