核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，n是什么化学元素，n是什么化学元素符号其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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