摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。<电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗/strong>一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。