来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ong>

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀>当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。