“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(sh00后初中学历很丢人吗ì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的(de)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来00后初中学历很丢人吗看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其00后初中学历很丢人吗也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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