《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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