王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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