平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yó楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人u)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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