核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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