《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(d什么是人员类型 人员类型有哪些e)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zh什么是人员类型 人员类型有哪些ǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是人员类型 人员类型有哪些