《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大(dà)发聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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