文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而女生有感觉了是怎么样的呢税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力女生有感觉了是怎么样的呢度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示女生有感觉了是怎么样的呢后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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