平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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