来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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